年内铜需求增速低于供应增速，过剩趋势难以扭转，预计铜积累仍将持续。我们预计四季度铜价自高位回落的概率较大，建议投资者可在69000元/吨上方适当做空。高利率环境给铜价带来压力。本轮美联储加息主要通过降低通胀预期、推升美元指数来影响铜价。因此，从加息角度对铜价的判断应根据未来通胀预期和美元指数的变化来分析。美联储自2022年3月开始加息以来，已加息11次，累计加息幅度达到525个基点。加息的速度和力度都比较少见。加息期间，美国核心CPI从同比峰值6.6%回落至今年8月的3.7%，通胀有所缓和。此外，美国劳工部公布的8月失业率为3.8%，突破加息期间3.4%-3.7%区间上限。火爆的就业市场也出现降温迹象。但9月份，沙特和俄罗斯决定延长石油减产，引发国际能源价格反弹，短期通胀前景不确定性增加，导致美联储11月、12月加息概率较大。长期来看，FOMC致力于将通胀率降至2%以下。我们预计海外高利率环境可能持续较长时间，推动通胀继续回落。美元指数走势对铜价的影响主要体现在：一方面直接影响伦铜价格，另一方面通过汇率间接影响沪铜价格人民币兑美元汇率。对于美元指数，我们认为考虑到通胀的韧性和不确定性，美联储加息周期将长于市场预期。较长时间内维持高利率可能会导致美元指数未来继续走强。人民币汇率方面，一方面，市场主体即期结汇意愿明显增强，提振人民币需求；另一方面，央行进一步加大宏观审慎措施防范汇率超调风险。此外，8月份国内消费、投资、出口、社会融资数据均超出市场预期，经济基本面的改善稳定了市场信心。展望未来，我们预计人民币汇率压力将略有缓解。从宏观角度观察铜价，我们预计海外长期高利率环境将使美元指数维持在高位，而短期人民币汇率压力则因国内经济复苏和政策有所缓解调控，将整体打压沪铜价格。过剩背景下的库存回收根据ICSG最新统计，2023年上半年世界铜矿产量增长2%，预计2023年世界铜矿产量将增长3%。非洲生产和秘鲁恢复正常生产。铜矿松动的预期也从国内进口端得到了验证。 2023年前8个月，我国累计进口铜精矿1811.31万吨，累计同比增长8.7%。其中，8月份创下单月进口量纪录，达到269.7万吨。同时，国内新建冶炼项目最晚将在10月份全面投产，只有少数企业有四季度检修计划。原料宽松，利润丰厚，炼厂生产积极性应该很高。因此，我们预计四季度国内铜产量仍将环比增加，宽松格局仍将延续。需求方面，一方面受益于房地产销售、汽车、家具等行业提振消费政策，不少下游项目正进入建设最佳时期，铜材需求得到一定程度恢复。但另一方面，消费的拉动主要来自政策利好。虽然恰逢传统旺季，但需求环比有所恢复。但部分加工企业反映，旺季新订单表现不及预期。此外，铜价仍存在看空情绪，备货情绪谨慎。此外，国内外经济周期也存在不匹配。欧美国家仍处于去库存周期。预计旺季带来的海外消费改善有限。总体铜消费量与往年持平。库存方面，9月份全球铜库存有所积累。增加主要来自LME交易所库存和国内社会库存，目前已超过去年同期水平。总体来看，前期国内炼厂产能充裕与海外铜矿产量增量相适应，四季度国内铜产量有望再创历史新高。尽管进入旺季后需求端环比走强，但受海外需求负面影响，预计铜消费仅与往年持平。供需失衡将导致铜过剩略有扩大，预计还会继续积累。
